能源深度：当下市场SC、LU、FU三大油品期货间套利机会分析

随着低硫 燃料油顺利上市稳步运行，近一年来上海 原油SC、低硫燃料油LU、（高硫）燃料油FU三大保税油品间已形成较好的价格联动关系，油品间价差的运行主要体现了市场基本面的变化。今年以来，随着原油稳步上涨，我们在2021年原油年报《柳暗花明，更上层楼》以及燃料油年报《寒雪梅中尽，裂解渐修复》中Brent 65美元/桶、LU 3500元/吨、FU 2700元/吨目标位已全部兑现，LU>SC>FU的强弱关系亦已形成一定趋势。近期海外疫情边际恶化， 美国对 伊朗制裁放松进展的不确定性加大，原油价格估值优势亦已不明显，单边策略性价比偏弱，二季度或可主要关注油品间的套利机会。

一、原油长短线驱动有所分化，中枢抬升节奏趋缓

去年四季度以来，全球疫苗积极进展提振需求复苏预期，欧佩克+高执行率减产并在20年12月会议定调了21年全年谨慎增产的总基调，原油去库预期不断强化并被证实，带动价格中枢上移。

4月初欧佩克+部长级会议协议5月和6月分别增产35万桶/日，7月增产44.1万桶/日，同时 沙特宣布今年2月以来的100万桶/日自愿性减产将在5月至7月分别减少25万桶/日、35万桶/日和40万桶/日。由于对未来3个月增产进度的定调皆较为谨慎，且沙特额外减产退出步伐相对缓慢，会议结果继续强化了基准预期下未来一段时间内供应过剩风险较小的基调。另一方面，虽欧佩克+此后仍可能对此部分产量进行调整，但其增产节奏的预期释放已相对比较充分，或已不是二季度供应端的主要看点，油价回升后美国原油产量增量大概率在下半年开始体现，供应端当前不确定性主要在于美国如何解除对伊朗制裁进而对伊朗产量回归预期的扰动。

近期法、德、 印度等国疫情边际恶化，从出行指数及汽油裂解等高频指标跟踪来看对交通用油的实质性影响仍然较小，但进一步加大了后期解封节奏的不确定性，对短线价格形成压制。主要经济体疫苗接种率稳步提升，欧美服务业修复及封锁放松对远距离出行提振的预期仍相对向好，由于年中欧美多国逐步实现群体免疫进而放松封锁的预期目前难以证伪，需求持续回暖仍是大概率事件，供应偏紧格局下去库预期难以扭转，油价当前仍不宜看空，具备再探年内新高的基础，波动节奏或取决于伊朗供应增量预期与解封带来的需求增量预期间的时间差。

二、LU-SC价差再次迎来多配机会

低硫燃料油消费端主要为船用油，航运市场去年下半年开始受集运需求持续提振，目前整体仍受益于宏观复苏周期。具体来看，二季度或呈现出集装箱延续强势、油运持续弱势但边际好转、干散货运输受季节性旺季提振几大特征，船用油需求端的支撑或得以延续。新加坡1、2月船用燃料油销量分别为412、450万吨，同比+6.2%、-0.26%，国内1-2月销量共计319.48万吨，同比增速达99.05%接近翻倍。

图1：中国保税低硫燃料油产销走势

图2：新加坡与舟山低硫燃料油 现货价格及价差

国内保税油销量的持续增长得益于去年IMO2020限硫新规实行后相关部门出台了低硫燃料油出口退税政策，国产低硫燃料油开始参与到保税市场供应，国内产量去年一季度月均不足30万吨，今年一季度月均已达78万吨，国产量的快速走高改变了此前保税油市场几乎完全依据进口成本定价的体系，近一年来舟山与新加坡低硫燃料油现货价格高低互现，价差基本围绕零值波动。从国内炼厂的角度看，二季度成品油特别是柴油的利润或相对承压，低硫燃料油生产积极性理论上应相对较高，但从去年以来国内炼厂低硫燃料油产量走势来看与相关产品裂解价差的相关性偏弱，据悉部分炼厂受装置转产条件限制及产品销售结构相对固定所制约，据此预计短期内国内产量或有缓慢增长但量级已相对稳定，低硫燃料油内外盘价差或持续处 于平水附近，LU裂解价差趋势需主要关注外围市场的影响。?

由于船用油在炼油终端产品中占比不足5%，在后疫情的大背景下其需求波动幅度亦远不及汽油、航煤等受封锁影响较为严重的油品，因此低硫燃料油裂解价差更需关注相关油品对炼厂生产活动的影响。低硫渣油在产业链中存在与汽柴油、沥青等产品的转产，具有主产品及中间品的属性，柴油可参与低硫燃料油的调和同时也是低硫渣油经催化裂化装置后的主要产品，低硫燃料油裂解价差与柴油裂解价差的相关性较强，近两年来，在经历了IMO2020实施初期低硫燃料油裂解价差大幅上行以及20年3-4月受疫情影响柴油裂解价差大幅下探两次阶段性背离后，低硫燃料油裂解价差与柴油裂解价差的波动节奏整体较为吻合，今年3月低硫燃料油裂解价差的回调主要也是受到柴油拖累。

图3：新加坡低硫燃料油裂解价差与柴油裂解价差

对于国际柴油市场来说，因轻质馏分利润在汽油及化工品需求提振下已有较大恢复，带动全球炼厂开工率逐步走出底部，成品油产量边际增加，但航空煤油需求低迷且柴油需求边际增量有限导致中间馏分供需压力较大，以新加坡、西北欧、美国为代表的中间馏分油库存高企，在此背景下柴油裂解价差运行偏弱。

后市来看，虽然油品绝对价格已大幅提升，但近期柴油裂解价差已回调至今年年初的低点，汽油利润缺少进一步走强的驱动，柴油利润若继续走弱可能对炼厂开工率形成负反馈 ，柴油裂解价差或已迎来支撑，即对低硫燃料油裂解价差进一步拖累的概率已经较小。全球在飞航班数2月以来持自底部持续回升，5月后欧美部分国家解封政策落地，航煤需求的快速恢复若被证实，有望进一步带动柴油裂解价差上行，分流低硫燃料油调和原料，对低硫燃料油裂解价差形成提振。

因此，低硫燃料油终端需求持续偏强，而供应端可能受到柴油裂解价差走强分流其调和原料是看好低硫燃料油裂解价差的主要逻辑，本质上亦是看好海外炼厂利润的修复。另一个角度来看，欧佩克+大规模减产抬升原油价格对炼厂利润亦有一定程度挤压，但该逻辑近一年来交易已非常充分，且原油供应端目前也已进入确定性增产周期，在终端油品需求恢复的大背景下，炼厂利润的受益或更能得以体现。

从季度的周期来看，目前难以预估伊朗供应增量预期与解封带来的需求增量预期哪个更先出现，这也是目前油品绝对价格节奏难以判断的主要原因。但对于做多炼厂利润的头寸来说，即使伊朗供应增量释放，原油跌幅大概率大于成品油，而即使短期内航煤需求转好未被交易，目前需求逻辑也已具备一定安全边际，这从另一个角度对做多低硫燃料油裂解价差提供了保护。

图4：中国原油港口库存与INE库存期货

SC原油方面，去年低油价时期国内大量进口导致显性及隐性库存偏高，去年9月以来，以SC仓单为代表的商业库存量持续下滑但目前仍处相对高位，SC较外盘原油的折价亦得到大幅改善。目前山东地炼开工率延续高位，主营炼厂开工率呈现一定季节性下滑 ，二季度国内油品需求边际增量或明显小于海外增量，做多裂解价差的头寸中使用SC代替外盘原油或较为适合。

三、LU-FU价差入场机会或需等待

去年11月以来高低硫价差走扩主要来源于高硫裂解价差向下修复以及低硫燃料油裂解价差向上修复双重驱动，近期高硫燃料油裂解价差运行趋稳，低硫燃料油裂解价差回调带动高低硫价差回调。

图5：沙特燃料油消费与原油关系

对于高硫燃料油来说，需求相对刚性背景下欧佩克+进入增产周期、中东炼厂开工率回升使得供应边际宽松，油价中枢的提升亦使得裂解价差绝对值有所走扩，共同驱动高硫燃料油裂解价差下行。高硫资源边际增加的供应逻辑在年内或仍将成立，虽然二季度将进入中东季节性发电需求的交易阶段，但当前市场下燃料油发电需求或不易超出预期，其一在于目前油品价格与天然气相比并无热值优势，不具备复制极端行情背景下燃油替代天然气发电的基础；其二在于沙特去年夏季原油直接燃烧量在连续四年降低后大幅增长，分流部分燃料油消费，相关国家在原油大规模减产背景下夏季发电或更加倾向于使用原油。

图6：新加坡与舟山高硫燃料油现货价格及价差

综合来看，供应边际增量主导的高硫燃料油裂解价差下行驱动在年内或得以持续，但由于目前对高硫资源增产交易已相对充分且可能受到季节性需求预期扰动，高硫燃料油裂解价差二季度或呈现弱势运行态势，低硫燃料油裂解价差上行有望带动高低硫价差延续趋势性走扩。

对于国内市场来说，由于船用保税高硫燃料油完全依赖进口，现货价格常态化升水外盘15美元/吨以上，但近期 期货盘面受仓单压制，盘面内外盘价差不足5美元/吨，目前仓单数量已降至15万吨以下，约为舟山地区1-2个月的加注量，消化压力并不大，远月内外盘价差后期或迎来反弹，利好FU价格。因此，虽然看好高低硫价差走扩，但做多LU-FU可能因高硫燃料油内外盘价差修复进而侵蚀盈利空间，入场时机或还需等待。

四、小结

图7：2109合约油品间价差走势

原油在去库预期支撑下不宜过分看空，绝对价格驱动逻辑逐步由供应端主动减产转至需求端中间馏分需求修复的证实。在此背景下，由于低硫燃料油船用需求较有韧性，柴油裂解价差上行有望分流低硫燃料油调和原料，对低硫燃料油裂解价差形成提振。LU与SC的期限结构及基本面背景下亦利于多配低硫燃料油裂解价差，二季度看多LU-SC价差至120元/桶以上。高硫燃料油季节性发电需求或难超预期，海外炼厂利润修复背景下高低硫价差有望走扩，但做多LU-FU可能因高硫燃料油内外盘价差修复进而侵蚀盈利空间，入场时机或还需等待。